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                    • 錢緊一年 | 佳兆業舊改 二元之間

                      觀點地産網

                      2020-01-13 21:38

                    • 作爲“舊改之王”,佳兆業在展示舊改潛力之余,也應展現更多資本結構優化的努力。

                      錢緊一年:2020年,中國房地産行業繼續披荊斬棘,新一輪市場化降息周期已然開啓。回望2019不平靜的一年,我們從企業的角度去觀察與思考。

                      觀點地産網 12月9日,佳兆業迎來上市十周年裏程碑。

                      佳兆業在2007年3月就成立上市執行小組,但全球金融危機打斷進程,直到2009年才遂願。2019年,佳兆業和其它房企也面對著複雜形勢:中美貿易關系,中國經濟由高速轉向高質量增長,以及房地産調控。

                      房地産市場整體延續了過往兩年從嚴調控的基調,2019年3月份佳兆業便表示,集團將繼續以“現金爲王”的指導思想,把降負債作爲“首要任務”。

                      年中,佳兆業首席戰略官劉策也對觀點地産新媒體表示,公司計劃保持主業保持較快增長,同時調整投資組合,既有現金流項目(非舊改)又有利潤型項目(舊改)。這也是房企應對新形勢的主流舉措,通過鞏固聚焦開發主業,保持資産流動性,應對融資可能收緊帶來的沖擊。

                      舊改項目是其中最重要的部分,佳兆業從起家、發展到遭遇黑天鵝事件後“複活”、反彈,命運始終與舊改相連。舊改被佳兆業視爲運營及競爭優勢之一,在下半年的一次路演中,該公司高層曾介紹,公司在大灣區的舊改貨值逾2萬億。

                      尤其自2月起,粵港澳大灣區及深圳先行示範區等政策,對區域階段性目標進一步量化,這爲大灣區內的房企帶來了發展機遇。手握舊改項目,連郭英成都感慨“我們真是運氣不錯”,佳兆業8月乘勢提出“加速舊改項目轉化”目標,而半年前僅爲“推進舊改項目轉化”。

                      對于佳兆業來說,舊改也是一把雙刃劍,取得貨值和承擔負債往往是一體兩面,近年來逐年增長的利息支出便是副作用之一。

                      作爲“舊改之王”,佳兆業在展示舊改潛力之余,也應展現更多資本結構優化的努力。

                      舊改的潛力

                      在2019年中期業績會上,佳兆業管理層繼續重申下半年的策略是“穩增長、調結構、降負債、謀新篇”。其中前兩項大抵和房地産開發主業有關,比如“穩增長”包括加快供貨推貨,保持拓展力度;“調結構”即加速舊改項目轉化,優化戰略布局區域投資。

                      佳兆業被稱爲“舊改之王”,除了因爲早期從爛尾樓、舊改起家,還和積累的經驗及規模有很大關系。舊改既能在佳兆業幾年前遭遇黑天鵝事件時提供足夠的價值支撐,也能帶來極高的銷售彈性。

                      以2016-2018年爲例,佳兆業合約銷售金額從298.43億元升至700.59億元,單價從1.32萬元/平方米升至1.83萬元/平方米,年複合增長率分別爲53%、18%。

                      2019年上半年,佳兆業實現合約銷售金額347億元,同比增長37%,期內舊改項目銷售占整體的33%;截止12月31日已完成銷售881.2億元,剛好完成全年875億元銷售目標。

                      數據來源:企業披露,觀點指數整理

                      佳兆業的舊改策略並非一開始便固定,有研究報告指,2016年前佳兆業主要集中在深圳、廣州、上海等一線城市,至2017年逐步輻射至一二線及周邊區域,並拓展惠州、中山、東莞等城市,舊改占地面積也大幅提高1000萬平方米至2406萬平方米。

                      隨著粵港澳大灣區及深圳先行示範區等政策相繼出台,大灣區及深圳在今後一段時期的發展方向都得以明確。佳兆業在灣區內7個城市都擁有舊改,區域規劃落實所帶來的潛力,也促使其有意識地加快舊改的供地供貨速度。

                      在中期業績會上,佳兆業管理層大篇幅詳盡介紹舊改情況。其中,2008-2018年年均轉化舊改項目建築面積約94萬平方米,總土儲中基本保持了約30%來自舊改轉化。截止2019年上半年,土儲建築面積近2600萬平方米,55%位于大灣區;舊改土儲730萬平方米,占總土儲約28%,這些在會計上均按成本法入賬,導致價值出現差異。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      除此以外,和恒大等房企類似,佳兆業也有128個舊改尚未納入土地儲備,該數額較2018年底增加約9個;占地面積逾3200萬平方米,其中深圳占1/3,廣州、中山各占30%。這部分舊改項目由于尚在推進階段,未計算容積率。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      按照佳兆業年內提出的目標,在過去的項目轉化基礎上,該公司每年將供應80-100萬平方米。2019年及未來1-2年、3-5年預計可實現供地項目建築面積分別達71.5萬平方米、237萬平方米、785.5萬平方米,預計貨值分別約436億元、1143.1億元、4176.8億元。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      除了上海徐行鎮項目,短中期內佳兆業轉化項目大部分來自深圳,並有部分來自廣州。目前該批項目仍在推進中,部分于年內取得一定進展。比如10月28日,深圳寶安百靈達項目取得實施主體確認書;11月5日,深圳龍華佳兆業建泰城市更新項目獲得立項;11月11日,深圳龍崗區坂田街道坂雪崗科技城11(下雪村)城市更新規劃獲得公示。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      從長期(5年以上)看,佳兆業在大灣區深圳、廣州、中山、惠州等城市還有大批可實現供地項目,截止2019年6月底總占地面積約達2161萬平方米,較2018年底增加161萬平方米,目前仍未計算容積率。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      快周轉傾斜

                      舊改爲佳兆業提供了重要業績支撐,以2019年爲例,該公司年初預計全年可售貨值1580億元,其中大灣區占70%,一線城市占46%,其中又以深圳爲主。

                      佳兆業于半年業績會上也披露,2019年舊改項目銷售將占整體的33%,在深圳入市的項目包括平湖佳兆業廣場、佳兆業未來城、坂田佳兆業城市廣場等;其中,下半年可售貨值約1200億元,舊改項目占比約爲31%。

                      由于大灣區尤其是深圳地區招拍挂土地較爲稀缺,且代價高昂,包括本地、外地房企都冀圖通過舊改獲得在大灣區土儲。佳兆業也沿襲著這種做法,包括9月25日獲得廣州荔灣海南村舊改,改造面積359.64萬平方米;12月12-18日,連續獲得東莞橋頭鎮、企石鎮共計4個舊改。

                      但舊改涉及利益群體較多、基層協調難度大,對團隊談判、規劃及執行能力要求高,一般周期在5-8年甚至10年。單靠舊改轉化顯然不利于企業快速增長,佳兆業同樣需兩條腿走路,在深耕舊改之余,大約70%土儲踐行招拍挂、收並購等走規模增長的戰略。

                      這亦即是“優化戰略布局區域投資”的體現,佳兆業在2010-2011年左右曾積極拓展太倉、江陰、南充、營口、鞍山等三四線城市,這種投資結構在2012年得以優化,該公司有意識加快了三四線城市土地的處理,重新聚焦一二線(土儲占比約80%)。

                      新增城市方面,2017年,佳兆業首次進入中山、紹興、嘉興及鄭州,2018年新進入三亞,2019年則新進入清遠、石家莊等城市。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

                      土地投資也逐年呈現增加趨勢,2018年新增土儲權益代價低于管理層年中給出的“200-250億元”計劃,但同比仍增長17%;2019年盡管房地産仍持續受調控,部分房企還宣稱停止拿地,但佳兆業仍提出全年拿地預算投資額400億元,規模接近的房企中,諸如時代中國也提高拿地投資額至300億元。

                      截止2019年上半年,佳兆業拿地權益代價162億元,在惠州、蘇州、杭州、清遠、孝感、大連、南京、東莞、重慶、廣州、武漢等地新增土儲。下半年公開收並購的動作則較少,除了9月份以總價4.21億元競得石家莊正定縣一宗住宅用地,其它鮮有披露。

                      通過招拍挂或收購方式拿地,佳兆業保持了相對較低的成本,比如2019年4月以46.61億元收購陽光100旗下清遠清城區項目,計容建築面積118.33萬平方米,綜合拿地成本不到4000元/平方米,較同區域公開市場低1/3。通過此次交易,佳兆業新增貨值逾180億元,預計毛利率在30%以上。

                      數據來源:企業披露,觀點指數整理

                      但受到投資結構調整的影響,房企新增拿地集中度提高,導致成本有所提高。上半年佳兆業拿地均價6585元/平方米,較2018年底提高近40%,占當期銷售均價達37%。

                      在中期業績會上,佳兆業副總裁吳建新解釋,年內拿地主要在大灣區和長三角,本身價格就比較高。

                      截止上半年,佳兆業擁有土地儲備近2580萬平方米(權益比約87%),較2017年底增加17%。以城市分,一線及重點二線城市占比76%,較2017年底下降9個百分點;以區域分,大灣區占比55%,則較2017年底下降2個百分點。

                      數據來源:佳兆業2019年半年報披露,觀點指數整理

                      佳兆業加速舊改項目轉化,並加大招拍挂及收並購力度,這種戰略暗藏了過去幾年發展的核心邏輯:一方面,舊改項目低成本、高收益,能爲公司創造持續盈利來源;另一方面,招拍挂及收並購則爲快周轉提供了提供了流量保障。

                      財務平衡木

                      2017年股票複牌時,佳兆業便提出“未來兩到三年銷售目標或將突破1000億元”的計劃,此後兩年公司銷售規模連續增長,至2019年已經達到約881.2億元。同時,存貨轉換周期從2015年的2797天降至1103天左右。

                      回歸正常經營節奏後,佳兆業也在尋求改善財務狀況。2015-2018年營業收入複合增長率達52%,反映出較強的反彈韌性。毛利率逐步回升,由2015年的曆史最低點3%回升至近30%,2019年上半年達33%;在手現金總額持續提高,側面反映銷售增長帶來的流動性變化。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

                      舊改項目在其中充當了重要角色,早在2012年底,時任佳兆業副主席的譚禮甯便曾表示,佳兆業在深圳的項目毛利率在40%甚至50%以上。2019年3月的年度業績會上,郭英成也對觀點地産新媒體透露,深圳舊改項目毛利率爲50%左右,廣州爲40%,惠州、中山此類城市則爲26%左右。

                      但舊改也因爲推進周期、沉澱資金等因素,在財務上帶來相應負擔。郭英成對此回應稱,佳兆業有100多個舊改在推進,項目難以評估,所以負債相對比較高。在杠杆最高時期,公司淨負債率曾高達529%。

                      複牌以來,佳兆業淨負債率一路下降至2019年中期的191%,年內公司計劃控制在200%以下。在2019年中報佳兆業也指,集團期內將加強銷售回款及債務管理爲工作的重點,強化資金及預算管理,優化成本及開支管理等。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

                      據安信國際分析,債務改善一方面由于佳兆業銷售重拾升軌,銷售現金流回籠恢複正常,另一方面則由于出售項目股權以加速資金回收,並同時加大整體權益規模。

                      據觀點地産新媒體了解,早在2017年前,包括平安、信達、中信等企業先後以股權形式介入佳兆業位于深圳、珠海的舊改。佳兆業2018年年報也披露,集團與數名投資者訂立合作協議,轉讓廣州、深圳的部分物業發展項目51%股權,期內錄得視作出售附屬公司的收益淨額約29.13億元。

                      由于總負債仍處于較高水平,佳兆業總利息開支過去多年來都在呈現上升趨勢,2017年、2018年及2019年上半年分別爲79.77億元、90.17億元及49.38億元;資本化率則從2012年起大約從8.85%至14.37%左右。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理(2013年處爲經重列後數據)

                      2019年中期業績會上,佳兆業提出下半年的降負債舉措包括加速回款、提質增效、調整結構等。從債務期限結構看,公司有所優化,2017年、2018年及2019年上半年長期債務基本占比爲80%-85%左右;總借款分別穩定在1111億元、1090億元及1155億元,其中境外借款占比爲32%、38%及42%,則呈上升趨勢。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理

                      受整體融資環境收緊及自身信用評級等因素影響,佳兆業借貸比率從2016年的8.00%升至2019年中期的8.60%;年內公司發行的多筆美元債成本較高,僅四季度就有10月底發行額外2億美元11.95%優先票據,11月4日擬發行3億美元11.95%優先票據,11月6日額外發行1.5億美元10.875%優先票據。

                      這也是擺在佳兆業面前的一道難題,信用評級使其難以獲得龍頭房企或國有企業等同行的資金優勢。2019年5月,該公司自2016年債務重組以來首度獲得穆迪、標普、惠譽三大國際評級機構的信用評級,展望均爲穩定。

                      數據來源:佳兆業年報披露,觀點指數整理(2019年上半年統計口徑爲資金成本)

                      境內融資方面,佳兆業也試圖拓展融資渠道,包括獲批98億元境內ABS發行,上半年已發行3筆共計17億元。通過銷售、融資等渠道獲得資金後,該公司上半年開展3次回購優先票據共5.6億美元,使得年內到期美元債本金降至1.4億美元。

                      撰文:鍾凱    

                      審校:鍾凱

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